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许伟:债务可持续性争论与利率决定
2019-05-20 00:00

美国政府债务继续创新高。根据美国财政部数据,2018年年底,联邦债务接近22万亿美元,相当于同期GDP的105%,与10年前相比上升近32个百分点。按照OCED的口径,所有政府债务数据加总以后,2018年美国债务与GDP的比值为138%,仅低于日本、希腊、意大利、葡萄牙,过去10年差不多增加36个百分点。国会预算办公室(CBO)5月9日发布的2020年财年预算评估显示,考虑社会保障方面的支出以及前年通过的减税方案影响以后,未来10年公众持有的联邦债务与GDP比值还将上升差不多9个百分点。

债务问题一直是美国两党政客和经济学家们争议的热门话题。2008年国际金融危机以后,在国内失业率高企、货币政策效应递减的背景下,到底是扩大财政赤字,提振总需求,还是缩减财政赤字,抑制政府债务的膨胀,不同党派、不同政治人物、不同学者之间存在很大的分歧。现如今,美国失业率降至50年来新低,是否应该缩减赤字和债务的争论再起。

一种观点认为,美国政府债务是可持续的,而且对经济没有造成显著负面影响,缩减赤字的必要性不足。前IMF首席经济学家布兰查德(Blanchard)、哈佛大学前校长萨默斯和诺奖得主克鲁格曼是此类观点的代表人物。其中,布兰查德的核心论据是,二战以后美国国债利率大部分时候都低于名义GDP增速。经税收和期限调整以后,1950-2018年期间,美国名义利率平均值为3.8%,而名义GDP增速为6.3%。这意味着,传统经济学模型当中,政府与家庭、厂商一样会面临跨期预算约束的限定条件不再起作用;通过滚动发债,政府不仅可以继续维持目前的债务水平,而且还不会增加财政负担;综合考虑政府债务对私人投资的挤出、代际转移消费平滑以后,低利率相关的福利损失比较有限。政策含义也很清楚,政府举债虽非良药,但当前降低政府债务并不紧迫,反而可以利用低利率的有利时机,举债做更多的事情。

另一派观点则认为,美国政府债务扩张的势头不可持续,需要降低赤字规模。例如,Martin Feldstein就认为,过去10年美国债务与GDP的比值已经上升了30多个百分点,中产阶级老龄化将进一步增加社会保障和医疗支出,税改方案也会缩减财政收入,如果不采取行动,财政赤字率可能长期维持在4%以上。要保持财政收支平衡,未来10年国外投资者大致要消化6万亿美元的债务增量。届时美债利率可能被迫提高,以吸引足够多的投资者。除非尽快消减赤字,否则可能陷入偿债成本上升-债务可持续性下降-投资者信心减弱-利率进一步上升的恶性循环。

暂且不论政党倾向和价值取向,仅从争论背后的逻辑看,双方主要是对未来利率和经济增长率有不同看法。其中,利率如何决定又是其中的关键。即使经济增长疲软,只要利率足够低,债务水平高一点不会有太大问题,滚动发债即可维持债务比率(债务与GDP的比值),甚至债务比率还有回落的可能。但若利率水平高于GDP增速,不采取减债措施(比如增加财政盈余),债务就有失控的风险。

理论上,名义利率往往等于实际利率加上通胀率(预期),也就是费雪方程。而实际利率和经济增速、时间偏好(耐心)和风险偏好有关。通常,通胀预期越高,投资者越没有耐心,越厌恶风险,名义利率水平就越高,反之则越低。经济增速与利率之间似乎并非线性关系。经济增速越高,对资金的需求往往越旺盛,利率水平可能更高,但也存在另一个可能,经济增速越高,剩余越多,资金供给越充裕,利率水平可能会下降。从实际数据看,在不同的时间维度,各种因素对利率的影响程度有所差异。

首先对比一下工业革命前后的主要经济体利率、经济增速和通胀变化。根据英格兰央行整理的数据,工业革命以后的利率水平总体上低于工业革命之前。根据麦迪森和美国劳动统计局数据,经济增速水平和通胀水平无疑是上升的。如果不考虑偏好变化,仅看上述三个变量,工业革命以后利率应该显著高于之前的水平。上述反差意味着,利率的实际走势很大程度上和偏好变化有关系。工业革命以前,生产能力、市场范围有限,整个社会也没有太多剩余来增加投资,利率水平是高于经济增速的,维持较高债务水平的难度很大。但是工业革命以后,随着市场的不断扩大、国家能力的增强以及劳动生产率的提升,人们不但有更多的剩余可以用于借贷,而且对未来的预期更稳定,因此也更敢于增加积累并投资长期项目,均衡的利率水平最终就降了下来。当然,这种偏好的变化,和技术、制度层面的改变是分不开的。

把目光聚焦到过去40年,国债收益率降幅更为明显,但背后各种驱动因素的相对贡献发生了较大变化。上个世纪80年代至今,美国10年期国债利率累计降幅大约8个百分点。风险较高的企业债收益率也呈现类似走势。简单对国债收益率下降进行分解,通胀因素大概能够解释45%的变化,真实利率解释差不多55%。通胀水平下降,得益于央行更加重视通胀预期管理,同时可能与更多发展中国家参与到全球供应链当中,生产体系的弹性大幅提升,导致商品价格稳定性增强有关。而真实利率下降,有不少解释,但归结起来,可以简单划分为乐观和悲观两类。乐观的解释是,随着全球化进程加深、市场范围扩大、信息技术发展,人们对未来更有信心,更敢于投资未来。当然,悲观解释是技术进步速度放缓,人口老龄化加剧,私人部门对未来前景不看好,风险规避意识增强,结果利率水平持续下降。

未来利率会如何走呢?目前看来,利率大幅上行可能性不高。首先,包括美国在内的主要发达经济体通胀预期相对稳定。全球化面临一些逆风,并对供求两端都造成一定冲击。但短期看,冲击金融市场和增加关税负担对总需求的影响,可能大于供应链受到干扰进而推升部分产品价格的影响,综合结果或许是通胀预期下降而非上升。值得关注的是,特朗普挑起关税摩擦以后,美国消费者对未来1-3年的通胀预期不升反降。2019年4月,年收入在5万美元、5万到10万美元、10万美元以上的消费者通胀预期约分别为2.5%、2.7%和2.6%,较去年同期降0.5、0.3和0.4个百分点。其次,从生产力变化看,尽管利率变化和生产力增速之间并不存在线性对应关系,但如果生产力增速放缓,市场集中度增加,商品价格稳定性可能进一步增强。第三,人口老龄化加剧和退休年限可能延长的情况下,事前看低投资和预防性储蓄的倾向有所增强,也将压低利率。第四,贸易摩擦和地缘政治的风险上升,投资不确定性增加,可能推高风险利率,但主要经济体国债市场当前仍然在扮演避风港的角色,国债收益率保持较低水平的概率更高。

当然,上述推断也存在一些不确定性。例如,信息技术的渗透可能让生产力增长步伐加速,私人部门投资意愿改善,并推高资金价格;贸易摩擦和地缘政治冲突持续升级,全球制造分工体系和大宗商品供给体系遭到大面积破坏,同时国内宏观政策宽松力度失当,结果推升通胀预期。尽管概率不大,但也值得关注。一个可以参考的例子就是,上个世纪30年代经济学者Alvin Hansen宣称经济可能陷入了长期停滞,未来利率水平可能一直保持在很低水平,结果二战以后全球主要经济体的名义利率持续上行了30多年。不过,有一点似乎相对确定:既要享受税收减免好处,同时又很难就刚性支出削减达成共识,政府债务水平和债务比率仍将持续上升。

作者:国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室主任、研究员 许伟 来源:《中国经济时报》2019年05月20日 
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